Harvard Business Review, mec. Robert Gawałkiewicz
Przepisy kodeksu spółek handlowych, dotyczące przymusowego wykupu akcjonariuszy mniejszościowych przez akcjonariusza większościowego, wydają się proste i jednoznaczne. Kryją jednak wiele pułapek, których nie powinien lekceważyć akcjonariusz zamierzający przejąć całkowitą kontrolę nad spółką. Warto o nich wiedzieć przed podjęciem decyzji o przymusowym wykupie.
Kodeks spółek handlowych dopuszcza w spółce akcyjnej przymusowy wykup akcjonariuszy mniejszościowych przez akcjonariusza większościowego (tzw. squeeze out), jeśli ten dysponuje co najmniej 95% akcji – samodzielnie lub najwyżej z czterema innymi akcjonariuszami (przy czym każdy z nich musi posiadać przynajmniej 5% akcji). Na mocy uchwały Walnego Zgromadzenia mogą oni wówczas przejąć pozostałe akcje należące do akcjonariuszy mniejszościowych, nawet wbrew ich woli, w zamian za odpowiednią cenę, którą ustala biegły* W praktyce jednak uzyskanie pełnej kontroli nad spółką akcyjną może okazać się trudne. Na akcjonariusza większościowego czyhają bowiem liczne pułapki, takie jak konieczność podania uzasadnionych powodów wykupu czy możliwość podważenia wykupu, jeśli akcjonariusze mniejszościowi nie byli usatysfakcjonowani wyceną akcji.
Uzasadnione powody przymusowego wykupu
Osiągnięcie przepisowego, 95-procentowego udziału kapitałowego w spółce może okazać się niewystarczające, by przymusowo wykupić pozostałych akcjonariuszy. Zdaniem Trybunału Konstytucyjnego, za przymusowym wykupem muszą bowiem przemawiać uzasadnione powody. W praktyce sądowej zapadały już wyroki uchylające uchwały Walnego Zgromadzenia o przymusowym wykupie, właśnie z powodu braku uzasadnionych powodów. Na przykład zamiar akcjonariusza większościowego, by uprościć działanie spółki akcyjnej poprzez stworzenie z niej spółki jednoosobowej, w razie sporu może być uznany za powód niewystarczający do przymusowego wykupu.
Co ciekawe, wymóg uzasadnienia przymusowego wykupu nie wynika w żaden sposób z przepisów kodeksu spółek handlowych. W prawie niemieckim, które przesłanki przymusowego wykupu akcji reguluje podobnie jak prawo polskie, nie ma obowiązku jego uzasadniania.
Wycena akcji
Kolejną pułapką przy przymusowym wykupie akcji przez akcjonariusza większościowego może się okazać ich wycena. Ustala ją biegły, którego wyznacza Walne Zgromadzenie albo Sąd Rejestrowy na wniosek zarządu spółki. Określając cenę akcji, biegły powinien zastosować więcej niż jedną metodę wyceny. Dyskusyjna jest natomiast kwestia, czy – podobnie jak przy przymusowym umorzeniu akcji – obowiązuje go wymóg wyceny wykupywanych akcji co najmniej po ich wartości bilansowej.
Należy także wziąć pod uwagę, że akcjonariusze mniejszościowi mogą zaskarżyć podjęte przez Walne Zgromadzenie uchwały o przymusowym wykupie, jak i o powołaniu biegłego, i wytoczyć powództwo o ich uchylenie lub unieważnienie, jeśli uchwały te skutkują ich pokrzywdzeniem z naruszeniem dobrych obyczajów lub w inny sposób naruszają prawo. Niezależnie od tego niezadowolony akcjonariusz mniejszościowy może w odrębnym trybie zakwestionować samą wycenę akcji. W tym ostatnim przypadku brak jest precyzyjnego terminu, w którym akcjonariusz mniejszościowy powinien wystąpić z takim żądaniem. Co więcej, jeśli Sąd Rejestrowy na wniosek akcjonariusza mniejszościowego podwyższy cenę wykupu akcji (a orzeczenie Sądu Rejestrowego nie podlega zaskarżeniu), nie ma jasności, czy dotyczy to także innych akcjonariuszy mniejszościowych, czy nie.
Przepisy kodeksu spółek handlowych nie wykluczają zaskarżenia przymusowego wykupu tylko z powodu kwestionowania przyjętej wyceny akcji. Warto sobie to uświadomić, bo w zbliżonym przypadku połączenia spółek nie można zaskarżyć przymusowego wykupu z tego powodu. Zaskarżenie uchwały o wykupie akcji czy też przyjętej wyceny akcji nie wstrzymuje, co prawda, procedury przymusowego wykupu, ale skarżący akcjonariusz może ją zablokować, uzyskując zabezpieczenie swego roszczenia (tzw. zarządzenie tymczasowe). W przypadku akcji imiennych wykupiony akcjonariusz mniejszościowy może także sprzeciwiać się, by zarząd spółki dokonał zmiany akcjonariusza w księdze akcyjnej.
W rezultacie przymusowy wykup, trwający zwykle co najmniej kilka miesięcy, może się jeszcze przedłużyć, jeśli akcjonariusze mniejszościowi będą mu się sprzeciwiać.
Problematyczna jest także kwestia, kiedy akcjonariusz większościowy może nabyć akcje akcjonariusza mniejszościowego oraz jakie są skutki uchylenia przez sąd uchwały o przymusowym wykupie. Wszystkie te ryzyka warto rozważyć, podejmując decyzję o przymusowym wykupie.
*Przedmiotem przymusowego wykupu nie mogą być akcje: 1. Skarbu Państwa w sprywatyzowanych spółkach; 2. pracowników i innych uprawnionych do otrzymania nieodpłatnie akcji prywatyzowanych spółek w okresie karencji (2-3 lata), tj. kiedy akcje te nie mogą zostać przez nich sprzedane; 3. w spółkach giełdowych, w których przymusowy wykup akcji jest łatwiejszy i następuje na podstawie publicznego ogłoszenia o wykupie akcji, bez konieczności podejmowania uchwały w tym przedmiocie przez Walne Zgromadzenie; 4. akcjonariuszy, posiadających w spółce uprawnienia osobiste.