Odpowiedź na pytanie z tytułu jest dosyć prosta – wąsko rzecz ujmując, zgodnie z art. 77 ust. 1 ustawy o ofercie publicznej wezwanie do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji jest ogłaszane po ustanowieniu zabezpieczenia w wysokości nie niższej niż 100 proc. wartości pakietu akcji będących przedmiotem transakcji. Z kolei biorąc pod uwagę wszystkie zagadnienia związane z wezwaniem, jest ono ogłaszane po wykonaniu szeregu czynności poprzedzających nabycie akcji. Zwykle obejmują one przeprowadzenie due dilligence i analiz finansowych, środowiskowych, prawnych itp., negocjacje i zawarcie umowy sprzedaży wraz z umowami towarzyszącymi ze zbywcą (zbywcami) pakietu, wybór i zawarcie umowy z domem maklerskim pośredniczącym w ogłoszeniu wezwania, ustanowienie zabezpieczenia, przygotowanie dokumentu wezwania, niekiedy zgłoszenie zamiaru koncentracji.
Wszystkie te czynności winny być przeprowadzane nie tylko z najwyższą starannością, adekwatną do wagi transakcji, lecz również z zachowaniem poufnego charakteru, z uwagi na notowanie danego papieru wartościowego na rynku giełdowym. Jest to trudne głównie z uwagi na stosunkowo dużą liczbę osób zaangażowanych w poszczególne czynności i tym trudniejsze, im dłuższy jest czas upływający od ujawnienia zamiaru nabycia przedmiotowego pakietu do dnia ogłoszenia wezwania. Sytuacja ta stwarza ryzyko wykorzystania informacji poufnej w wyniku ujawnienia samego zamiaru nabycia lub umówionej ceny nabycia. O tym, że ryzyko to nie jest teoretyczne, przekonują przykłady gwałtownego wzrostu kursu giełdowego akcji przed ogłoszeniem kilku wezwań. Jednocześnie wzrost kursu akcji w wyniku wykorzystania informacji poufnej powoduje wzrost kursu odniesienia.
Ryzyko wzrostu kursu może zmaterializować się nawet wtedy, gdy nie dochodzi do wykorzystania informacji poufnej. W przypadku oczekiwania na wezwanie, którego ogłoszenie jest obowiązkowe w wyniku bezpośredniego lub pośredniego przekroczenia progu określonej liczby głosów (obecnie 33 lub 66 proc.), inwestorzy grają niekiedy pod wzrost kursu, nabywając akcje w oczekiwaniu na uzyskanie jeszcze korzystniejszej ceny w wyniku sprzedaży w drodze wezwania.
Jednakże udzielona na wstępie odpowiedź jest poprawna jedynie na gruncie ustawy o ofercie publicznej, według której wezwanie ogłaszane jest przez publikację dokumentu (treści)wezwania (art.77 ust. 2). Biorąc pod uwagę to, że ustawa o ofercie publicznej implementuje dyrektywę w sprawie ofert przejęcia 2004/25/WE, należy zauważyć, że omawiane zagadnienie jest regulowane w dyrektywie odmiennie.
Zgodnie z art. 6 ust. 1 dyrektywy wezwanie winno być przeprowadzane w ten sposób, że w pierwszej kolejności nabywca publikuje ofertę (bid) („Państwa Członkowskie zapewniają, że decyzja o złożeniu oferty zostanie podana do wiadomości publicznej bezzwłocznie i że organ nadzoru zostanie poinformowany o ofercie”). Następnie od oferenta wymagane jest sporządzenie i podanie do publicznej wiadomości w odpowiednim czasie (in good time) dokumentu oferty zawierającego informacje konieczne, aby umożliwić posiadaczom papierów wartościowych spółki będącej przedmiotem oferty podjęcie decyzji w sprawie oferty opartej na właściwych informacjach (art.6 ust. 2). Oznacza to, że według dyrektywy ogłoszenie oferty (wezwania) jest czynnością odrębną od publikacji dokumentu opisującego szczegóły oferty i poprzedza jego publikację. Konstrukcja ta niesie z sobą kilka zalet, których nie ma rozwiązanie przyjęte w polskiej ustawie.
Ogłoszenie wezwania (oferty) ze skutkiem prawnym – zobowiązanie do nabycia danych akcji po cenie obliczanej za okres poprzedzający wezwanie – jest możliwe stosunkowo szybko. Przede wszystkim może zostać dokonane po podjęciu czynności merytorycznych (badanie spółki i zawarcie umowy sprzedaży), lecz przed ukończeniem czynności mających charakter bardziej techniczny (zawarcie umowy z domem maklerskim, ustanowienie zabezpieczenia, przygotowanie dokumentu wezwania). Z pewnością do ogłoszenia wezwania zgodnie z dyrektywą doszłoby o wiele szybciej niż do ogłoszenia tego samego wezwania w trybie zgodnym z ustawą o ofercie. Dzięki temu rozwiązaniu ryzyko wykorzystania informacji poufnej, które towarzyszy przeprowadzeniu wezwania polskiego, jest ograniczone. Ponadto ryzyko gry inwestorów przeciwko nabywcy w przypadku wezwania obowiązkowego w praktyce może być wyeliminowane, gdyż ogłoszenie tego wezwania może nastąpić tuż po ujawnieniu obowiązku jego ogłoszenia (powiadomienia o przekroczeniu odnośnego progu liczby głosów).
Nabycie znacznego pakietu akcji na zasadach dyrektywy nie tylko ogranicza okazje do wykorzystania informacji poufnej, lecz także chroni nabywców tych pakietów przed wpływem czynników niemających bezpośredniego związku z sytuacją ekonomiczną przedmiotowej spółki, a cały proces staje się bardziej przejrzysty również dla drobnych inwestorów. Okoliczności te, niezależnie od konieczności zapewnienia zgodności polskiej ustawy z regulacjami unijnymi, skłaniają do postulowania odpowiedniej i pilnej zmiany ustawy o ofercie publicznej, tym bardziej uzasadnionej, że obecnie przygotowywana nowela poświęcona jest „poprawieniu funkcjonowania instytucji wezwania”.
Według dyrektywy ogłoszenie oferty (wezwania) jest czynnością odrębną od publikacji dokumentu opisującego szczegóły oferty i poprzedza jego publikację.
